Материал книги Лоуренса Уайта, ученого из Университета Джорджа Мейсона (Вирджиния, США), под названием «Лучшая форма денег: золото, бумажные валюты или биткойн?» (изд-во Кэмбриджского университета, 2023 г.). Часть первая здесь, а вторая - тут, третья - здесь.
***
Механизмы, лежащие в основе золотого стандарта, часто оказывались объектом неадекватной и несправедливой критики. В серии публикаций мы попытаемся разобрать и развенчать некоторые, наиболее распространенные, заблуждения относительно золотого стандарта. В подзаголовках размещены не цитаты, а обобщение распространенных заблуждений.
***
«Периоды дефляции при золотом стандарте приводили к экономической депрессии» (начало)
Мысль о том, что золотой стандарт вызывает дефляцию, а значит, замедляет экономический рост, была высказана вскоре после окончания Первой мировой войны. Густав Кассель, шведский экономист, еще в 1920 году сокрушался относительно того, что человечество, которое обратилось к золотому стандарту в последние десятилетия, «позволило дефициту золота снизить темпы экономического прогресса и роста объемов производства». Совсем недавно мой коллега из Университета Джорджа Мейсона, Тайлер Коуэн (2011 г.), написал, что «самый серьезный аргумент против золотого стандарта заключается в следующем: когда относительная цена золота растет, то это создает дефляционное давление на общий уровень цен, тем самым нанося ущерб производству и занятости».
Другой экономист, Айхенгрин, говорил примерно о том же: если объем монетарного золота растет медленнее, чем реальный объем производства товаров и услуг, то цены должны падать, что (по его словам) повышает реальный уровень процентных ставок. Инвестиции становятся более дорогими, что затрудняет создание новых рабочих мест. Айхенгрин пишет следующее: «Другими словами, рост инвестиций и появление новых рабочих мест, о которых упоминают сторонники золотого стандарта, не очень-то сочетается с дефляцией, о которой они тоже упоминали». Короче говоря, при золотом стандарте стремительный экономический рост невозможен, потому что объем денежной массы за ним не поспевает. Аргумент Айхенгрина является неверным. Дефляционный тренд ввиду быстрого экономического роста не сдерживает последний. Однако прежде чем рассмотреть его теорию, важно отметить, возможно, удивительный, но весьма простой факт: периоды дефляции в условиях золотого стандарта не были связаны с экономической депрессией. Эндрю Аткесон и Патрих Кехо (2004 г.) проанализировали данные по 17 странам за более 100 лет. Они обнаружили, что дефляция (падение цен) не была связана с депрессией (падением реального объема производства), за исключением одного экстраординарного эпизода – Великой Депрессии 1929-1934 гг. Что касается в целом всех данных, то «почти 90% периодов с дефляцией (65 из 73) были без депрессии» (под периодом понимается 5 лет в одной стране). При этом 21 депрессия из 29 происходили не на фоне дефляции. Авторы сделали следующий вывод: «Большой исторический обзор демонстрирует наличие периодов дефляции преимущественно со значительным экономическим ростом, а не с депрессией, при этом большинство периодов депрессии проходили на фоне инфляции, а не дефляции. В целом, данные показывают, что практически нет никакой связи между дефляцией и депрессией».
Другие исследователи также обнаружили, что большинство периодов дефляции при золотом стандарте не были сами по себе очень критичными и не являлись симптомами каких-либо серьезных проблем. Экономические историки Бордо, Лэндон-Лейн и Редиш (2010 г.) считают, что «дефляция в конце XIX века была на самом деле благоприятной», а именно, следствием быстрого роста производства товаров, а не отрицательных монетарных шоков. Наблюдались такие шоки в контексте финансовой паники в США к концу XIX века, но она не была следствием золотого стандарта. Доказательство следующее: у Канады такой паники не было, несмотря на функционирование золотого стандарта (а также аналогичную, более ориентированную на сельское хозяйство экономику). Паника в США в основном была вызвана правовыми ограничениями, которые коснулись банковской деятельности. Канада избежала паники, поскольку в стране таких ограничений не было.
Когда при золотом стандарте снижались цены, то это, как правило, происходило потому, что реальный мировой объем производства товаров и услуг рос быстрее, чем мировой запас золота. Относительно быстрый рост реального производства, конечно, не является проблемой. Даже рабочие с фиксированной зарплатой в долларах могли похвастаться более высоким уровнем реального дохода, когда потребительские цены в долларовом выражении снижались.
В 1890-х гг. наблюдалась, как иногда называют, «великая депрессия» ввиду того, что на протяжении нескольких лет безработица была на высоком уровне. 5 лет наблюдалась умеренная дефляция, но только в течение трех лет (1893, 1894, 1896 гг.) также было зафиксировано снижение реального ВВП по сравнению с предыдущим годом, и, таким образом, речь шла о дефляции и снижении реальных доходов. В целом это десятилетие не было периодом снижения объемов производства. Реальный ВВП США в 1900 году был на 32,5% выше, чем в 1890 году, что соответствует хорошему совокупному темпу роста на 2,86% в год за десятилетие.
Понятное дело, что дефляция в 1880-1890 гг. вызвала критику у современников в США. Некоторые общественно-политические группы поддерживали политику повышения уровня цен. Они апеллировали к фермерам, обвиняя дефляцию в медленном росте их доходов и большом реальном уровне долгов. Популярность этой точки зрения в некоторых регионах страны считалась свидетельством того, что золотой стандарт не был популярным. Не следует забывать, что американский электорат трижды отверг сторонника идеи использования биметаллизма для создания инфляции – кандидата в президенты от Демократической партии Уильяма Дженнингса Брайана: впервые в 1896 году, потом в 1900 году, а затем еще раз в 1908 году.
В 1920-1921 гг. и 1929-1934 гг. дефляция действительно совпала с депрессией. Быстрый рост дефляции (как и постепенное увеличение дефляции в 1865-1879 гг.) не был следствием непрерывного функционирования золотого стандарта, но (как отмечалось выше) оказался результатом высокого уровня инфляции, который спровоцировали центральные банки (освободившись от золотого стандарта) во время Первой мировой войны, а также ввиду последующего за этим принятия решения о возвращении к довоенному золотому паритету (при отказе от девальвации). Утверждения Айхенгрина о том, что при падении цен «реальный уровень процентных ставок повышается», а «инвестиции становятся более дорогими, усложняя создание новых рабочих мест», на поверку не выдерживают критики. «Реальный» уровень процентной ставки – это ставка, скорректированная с учетом инфляции. Формула, которая определяет реальный уровень процентной ставки, такова: (1 + реальный уровень процентной ставки) = (1 + номинальный процентной ставки) / (1 + уровень инфляции). У этой формулы есть два различных применения: ожидаемая и ретроспективная. Уровень инфляции в формуле может быть ожидаемым или ретроспективным. Соответственно, реальный уровень процентной ставки может быть ожидаемым или ретроспективным. Стандартное положение монетарной теории («эффект Фишера») гласит, что если ожидаемый годовой уровень инфляции на 1% ниже в одной стране (или на протяжении одного десятилетия), чем в другой, то номинальный уровень процентной ставки также должен быть примерно на 1% ниже, чтобы ожидаемый реальный уровень процентных ставок был аналогичным. Таким образом, утверждения Айхенгрина об ожидаемых процентных ставках является неверным: ожидаемая дефляция не приводит к удорожанию кредитов для инвестиций. Реальный уровень ставок остается таким же, а номинальный уровень – ниже. Вместо этого предположим, что Айхенгрин имел в виду ретроспективный реальный уровень процентной ставки. Если наблюдается дефляция на один процент, когда в течение периода оформления кредита ожидался нуль, то кредит погашается в более дорогих долларах, чем ожидалось, что повышает ожидаемый реальный уровень процентной ставки, выплачиваемой по кредиту, на 1 процентный пункт. Однако такая непредвиденная дефляция, возникшая после получения инвестиционного кредита, не повышает процентную ставку во время кредита и, таким образом, не препятствует росту инвестиций или процессу создания новых рабочих мест. Таким образом, утверждение Айхенгрина неверно и в отношении ретроспективных процентных ставок.
Справедливости ради следует отметить, что есть один нетипичный набор условий, при которых аргумент Айхенгрина может быть валидным. Если номинальный уровень процентных ставок уже близок или находится на уровне нуля, тогда номинальный уровень ставок не может упасть в достаточной степени в ответ на большой понижательный сдвиг в ожидаемом уровне инфляции, чтобы сделать ожидаемый реальный уровень процентных ставок неизменным. В этом случае реальный ожидаемый уровень процентных ставок возрастает. Это было проблемой во время серьезной дефляции 1930-1932 гг. Доходность 3-месячных американских «казначеек» упала почти до нуля в конце 1932 года. Однако в период классического золотого стандарта не было случаев столь высокой ожидаемой дефляции, чтобы номинальный уровень процентных ставок приблизился к нулю или возникла проблема достижения нижнего предела. Исключительно сильная дефляция в США на протяжении 1930-1932 гг., повторимся, не была вызвана функционированием золотого стандарта, но была следствием коллапса денежной массы, связанного с извлечением депозитов из банков и накоплением денег со стороны населения, относительно чего ФРС не предпринимала никаких действий.
Однако «золотой стандарт» обвиняют в том, что он привел к дефляции и депрессии в межвоенный период еще и в другом контексте.
Продолжение следует…
